当SpaceX上市的那一天，传统的资产配置方式彻底过时了。技术成了那条追到巴士的狗——终于抓到了大机会。

曾经的风险投资成功案例（独角兽）如今已成为常态，私营公司正以季度为单位产生超10亿美元的收入。

尽管我们并非一开始就抱着这种预期进行投资，但即使投资组合中的多数公司归零，我们仍能通过少数符合幂律赢家原则的项目获得超额收益。

产生回报的不仅是更少数量的公司，更是更少数量的能接触到这些公司的基金。

赢家通吃：抓住一个巨头的基金会获得跟投权、创始人推荐资源以及信息优势，这些都让它更有可能抓住下一个机会。资源获取的复利效应与成果复利如出一辙。

a16z的@jkhamehl论述风险投资规模化的必要性：https://a16z.news/p/catching-the-venture-bus…

追赶（风险投资）巴士

来源：https://www.a16z.news/p/catching-the-venture-bus 美国 (https://www.a16z.news/t/america)|科技 (https://www.a16z.news/t/technology)|观点 (https://www.a16z.news/t/opinion)|文化 (https://www.a16z.news/t/culture)|图表 (https://www.a16z.news/t/charts)

2001年9月11日已是25年前的今天。永不忘记。

风险投资家的思维可简明概括为：

风险投资家的艾森豪威尔矩阵 在风投领域，没人谈论那些犯下的错误：投资未达预期回报的公司。资金投入后石沉大海的情况没有记分板记录——这本就是工作的一部分。事实上，我们管理的所有基金中，每投入1美元的损失仅为15美分。但单个成功项目就能产生巨大影响：仅我们在Databricks的持仓就占管理资产总额的20%。¹ (https://www.a16z.news/p/catching-the-venture-bus#footnote-1)

我们确实认为有些错误是致命的：投资了正确的赛道，却选错了公司。更糟的是，错过SpaceX、OpenAI或Stripe这样的公司。正如我的合伙人马克·安德森提醒的：投资失败的公司至少会逐渐淡出视野；但错过成功的企业，你将永远听到它的名字——在媒体上、在X平台里、在你的噩梦中。它会日夜萦绕，每位风投都能如数家珍地讲述错过的项目而非成功的案例。我们的大脑结构本就如此。

然而讽刺的是，有限合伙人（LP）今天可能犯的错误恰恰是过度行动，源于一个看似审慎的问题：我的投资组合在各类资产间是否平衡得当？

每周我都会遇到几乎未配置当前三大前沿模型（SpaceX、Anthropic和OpenAI）敞口的LP，也未投资领先的开源模型。这么多LP是如何错过AI初始浪潮的呢？

几项假设：首先，风险投资配置历史上被“适度”设定为反映该行业“家庭作坊”特性。风投通常是另类投资组合的子类，目标占投资组合的5-10%。对于历史上最长期、最激进的捐赠基金类LP，其敞口可能在25-40%之间，且部分主要通过净值增长而非主动投入资金实现该比例。

但SpaceX上市的那天，传统资产配置规则被彻底打破。技术成了那条追到巴士的狗——终于抓住了大机会。以如今约2万亿美元市值计算，SpaceX成为史上最大风投支持IPO，规模是第二名的10倍² (https://www.a16z.news/p/catching-the-venture-bus#footnote-2)；而Anthropic（估值9650亿美元³ (https://www.cnbc.com/2026/05/28/anthropic-open-ai-startup-value.html)，传闻即将以2万亿美元估值上市⁴ (https://www.ft.com/content/3c9d0a82-643b-44ef-96a0-74a00e3c72ba?syn-25a6b1a6=1)）与OpenAI（最新估值8520亿美元⁵ (https://www.cnbc.com/2026/03/31/openai-funding-round-ipo.html)）也近在眼前。这些在私营市场培育的合计3.8至5万亿美元股权价值，让缺乏相关敞口的LP们不得不向董事会和投资委员会“好好解释”。

此外，全球最大企业均为科技公司，且规模扩张速度空前。曾经的风险投资成功案例（独角兽）如今已成为常态，私营公司正以季度为单位产生超10亿美元的收入。

与此同时，LP依赖数十年的资产配置框架开始崩塌。让我想起Vista Equity Partners（优秀软件并购基金之一）的CEO兼创始人罗伯特·史密斯的名言：“软件合同优于优先债务”。

事实证明，下一波颠覆可能使经常性收入的持久性低于预期。并购基金回报率正体现这一趋势，其平均及四分位回报率已接近15年低点。

对于历史上“适度配置”少量风投资产的谨慎机构投资者，格局已然改变，这是再次调整规模的呼吁。

少量公司现在获取所有领域巨额份额的程度怎么强调都不为过。英伟达芯片甚至被用于促成和平协议⁶ (https://www.wsj.com/world/u-s-used-promise-of-nvidia-chips-to-broker-armenia-azerbaijan-peace-deal-b6c7cb6e?st=3hsaMz&reflink=article_copyURL_share)。观察下方标普500指数演变：十大最具价值标普500公司中有8家是科技企业（且前十名更迭比以往更频繁）：

标普500前十名公司演变 即使在信贷市场，科技如今也是核心：

可见科技规模正在扩大，且日益成为经济核心。众所周知，公司保持私有化的时间更长。

约三分之一估值超1500亿美元的科技公司保持私有；而第二大上市科技公司（SpaceX）的企业价值增长主要发生在私有阶段。

更下方，真正具有动能的公司正加速跃升：2026年第一季度活跃融资独角兽的中位轮次间隔压缩至仅1年（2024年为1.5年），而超过半数（据PitchBook数据为51.2%）突破独角兽门槛的私有公司已超两年未融资。

事实是科技公司规模正在扩大，尤其在尾部，而这种增长发生在私有市场：

在往昔（2004年），谷歌上市时募资约16.7亿美元，首日以“泡沫化”270亿美元市值收盘。经通胀调整后分别约为30亿和480亿美元。如今，该募资额甚至无法进入PitchBook记录的2025年1月以来前20大风投融资案，首日市值仅相当于这些公司中位数750亿美元投后估值的三分之一。换言之，这在新闻周期中将是四舍五入的误差。

私募股权历史上占据另类投资配置的更大份额，但风投回报正在改写数学规则：

私募股权与风投长期保持相近的退出数量，但风投支持公司的退出价值已是私募股权历史峰值的三倍。

史上最大私募股权支持上市公司是Medline (https://www.reuters.com/business/healthcare-pharmaceuticals/medline-set-hotly-anticipated-debut-after-2025s-biggest-ipo-2025-12-17/)⁷ (https://www.a16z.news/p/catching-the-venture-bus#footnote-3)，2025年12月上市首日市值540亿美元。作为AI新一代私有巨头首登公开市场的SpaceX，首日收盘市值约2.1万亿美元——约为其39倍。

并购方面呢？2026年7月，Aligned Data Centers (https://aligneddc.com/press-release/aip-mgx-and-blackrocks-gip-close-acquisition-of-aligned-data-centers/)以400亿美元企业价值成为史上最大私募股权支持并购退出案例（据PitchBook）。而最大风投支持并购退出案？Cursor被SpaceX以600亿美元收购。

单次风投IPO（SpaceX）可达私募股权历史最大案例的约39倍。再加上另外两个潜在万亿美元级IPO，您便能理解我的论点。

典型案例：加州公务员退休基金（CalPERS）。2022年底，这个美国最大公共养老基金重组了私募股权资产组合 (https://www.marketsgroup.org/news/calpers-recent-pe-vintages-overcoming-legacy-holdings-to-drive-2025-total-fund-gains)。并购配置从2020-21财年新承诺的91%降至2023-24财年的58%，而成长型股权与风投合计从9%升至43%。其私募股权计划在三年内从美国30大养老基金私募股权计划的第30名跃升至第1名，成长型股权与风投计划现已成为其最强绩效板块⁸ (https://www.a16z.news/p/catching-the-venture-bus#footnote-4)。

其他公共养老计划也开始效仿，包括MassPRIM (https://www.venturecapitaljournal.com/copy-massprim-laments-pes-stark-underperformance-for-the-year/)和北卡罗来纳州财务官 (https://www.institutionalinvestor.com/article/2ekxnics0s149g5cc3g1s/corner-office/north-carolina-treasurer-looks-to-overhaul-management-of-the-state-pension?utm_source=chatgpt.com)等。

至少有一点我们能达成共识：机器智能的列车已驶出站台。我们已见证能力、自主性和成本的指数级改进——而这甚至在机器人技术真正到来之前。创新可能继续以超越所有投资者或LP预先规划的速度扩张。

幸运的是，这正是风投设计的用武之地。与私募股权不同，风投的幂律效应能抵消所有失误。我们无需拯救每个投资组合公司来创造优异回报。事实上，即使最初不抱此预期，多数投资归零仍能通过少数符合幂律赢家原则的项目获得超额收益。

既然风投案例如此清晰，为何众人未彻底改变投资组合？

对风投最尖锐的批评当然是流动性问题（尽管这并非风投独有）。正如一位合伙人曾对我说：“我深陷总价值倍数（TVPI）的泥潭，但分配倍数（DPI）在哪里？”

对部分管理人而言，二手份额市场可能是维持融资间流动性的唯一出路。这是合理策略，但请记住，VC机构通常从少数赢家产生回报，因此你可能在修剪玫瑰以浇灌杂草。即便如此，二手资本在全局中仍是四舍五入的误差，且绝大多数瞄准极少数公司。对于你真正想要的资产，绝对没有任何折扣：

二手市场相对上一轮融资的溢价与折价 以我经验，多数LP更愿持有持续复利的资产。我曾与Packy McCormick公开分享的例子：几年前我们为老基金LP提供流动性选择。基金I持有Stripe种子轮股份，基金III投资了Databricks首轮⁹ (https://www.a16z.news/p/catching-the-venture-bus#footnote-5)。我们提供多种结构让LP获得这些资产的流动性，结果如何？没有一个LP选择出售。讽刺的是，收回资金有时对LP是负担，因为他们必须再投资。他们能找到持续以预期速率复利的可比资产吗？即便找到，为何要支付中间税款而不让资产增长？

我们常听到另一个质疑：风投估值过于不透明。LP如何对照上一轮科技周期遗留组合公司（可能价值低于最近一轮估值）进行校准？

有一定道理，但让我们深入分析。风投估值保持低调，因为无论对错，这常被视为对一家公司而非另一家的信心投票（或反之）。估值信号影响与创始人的关系，也影响创始人与员工及潜在雇员的关系。现实是所有私有资产的估值过程都很复杂。几乎每个风投管理人都以不同估值持有同一家公司，这更令人困惑。正如Scott Kupor这篇历久弥新的文章所言：何时“估值”不再是估值 (https://a16z.com/when-is-a-mark-not-a-mark-when-its-a-venture-capital-mark/)？归根结底，唯一真正的估值是退出后的银行现金。DPI不言自明。

此外，这种现象并非风投独有。私募股权和私募信贷同样非“盯市计价”。既然AI正在改写企业价值排行榜，私募股权领域可能面临全面剧痛。

（译注：原文此处截断，按指令不补充内容）