Oura, the AI-driven health monitoring ring, just pulled their $2.2B IPO citing "uncertainty in the IPO market".

TL;DR：Oura 在定价前几小时撤回 22 亿美元 IPO，官方理由是"IPO 市场不确定性"，但招股书显示——73% 的发行量是老股东套现，公司融到的钱 93% 用来代员工缴税，而买家只愿在更低的价格接盘。 ## 路演八天，定价前一夜撤回 9 月 29 日，在为其股票定价前几个小时，Oura 撤回了 22 亿美元的 IPO。我是一名风险投资人，初创公司上市在我所处的世界里是件大事，所以我逐行逐行地研究了这次的招股文件。 先看结构：计划发行的 5000 万股中，3650 万股是现有股东套现离场，只有 1350 万股是 Oura 新发行的股份。所以这根本不是一次融资，而是一次退出。 9 月 21 日，Oura 启动路演——公司和承销商一场接一场地向大型投资者推介。计划 9 月 29 日晚上定价，次日开始交易。需求看起来非常强劲：礼来（Eli Lilly）表示有意认购最高 1 亿美元，Dragoneer 最高 3 亿。加起来，路演还没结束就大约五分之一的整笔交易被锁定，认购量约为发行量的四倍。 然后在 29 日星期二早上，Oura 发布新闻稿，称尽管需求强劲，但由于 IPO 市场的不确定性，将推迟 IPO，没有公布新日期。CEO Tom Hale 说他们有"选择自己时机的奢侈"。公司还补充说它已经盈利、在实质性增长，且业务在启动 IPO 流程以来进一步加强了。 IPO 延迟是常有的事，但在完整路演之后、定价前几小时撤回并不常见。研究 IPO 数十年的佛罗里达大学 IPO 计划负责人 Jay Ritter 告诉《财富》杂志："他们总是归咎于市场状况。他们从来不会说，'哦，我们撤回 IPO 的原因是我们对自身价值的预期不切实际。'" ## Oura 的崛起之路 Oura 成立于 2013 年，总部在芬兰北部城市奥卢（Oulu），三位创始人是 Petteri Lahtela、Kari Kivelä 和 Markku Koskela。他们的赌注是：你最有价值的健康数据来自睡眠——心率、体温、恢复状况——而一枚戒指比手表能更舒适地测量这些。2015 年他们在 Kickstarter 上筹集约 65 万美元。多年来，Oura 基本上就是一枚钛金属戒指，面向生物黑客和睡眠极客。 然后几件事同时发生变化。2022 年 Tom Hale 成为 CEO，公司大力进军美国市场，戒指变得更小更好，名人和运动员开始佩戴。更关键的是一个重大的商业决策：会员制。你花几百美元买戒指，然后每月付 5.99 美元获取健康洞察——卖一次硬件，之后每个月靠软件收费，而且这行得通。 IPO 申请前一年，Oura 售出约 360 万枚戒指。到 6 月底，付费会员超过 500 万，72% 的客户是女性。到 2025 年，Oura 占据全球智能戒指市场约 76% 的份额。当 Ultrahuman 和 RingConn 等更便宜的对手进入时，Oura 提起诉讼并获胜，阻止了它们的戒指进入美国市场。RingConn 最终向 Oura 支付专利使用费，Ultrahuman 则不得不重新设计戒指才能重返美国。 估值随之攀升：2022 年 25 亿，2024 年 50 亿，2025 年 110 亿，IPO 定在约 150 亿。 这里要特别提到一个在所有融资轮中都非常突出的投资方：Forerunner Ventures。他们 2020 年 3 月最早入场，当时 Oura 估值约 7.25 亿，按 IPO 估值计算回报约 20 倍。 ## 一级股与二级股：融资还是套现 当一家公司上市时，它可以出售两类股票。一级股（Primary shares）是全新的，由公司创造，资金流向公司——那是融资。二级股（Secondary shares）已经存在，属于创始人、员工和早期投资者，卖出时钱流向卖方——那是套现。 回想开头那 3650 万股：占整笔交易的 73%，全部来自现有股东。在约 20 亿的 IPO 中，只有约 5.67 亿流向 Oura，约 15 亿流向卖方。Forerunner 作为最大投资者，原计划在 IPO 中出售全部持股——约公司 9% 的股份，价值 12 亿，而投资成本仅约 6000 万。 情况还要更糟。根据 TechCrunch 和 S-1 文件，那 5.67 亿中约 5.26 亿——大约 93%——被指定用于归属股票的员工代扣税款。很多员工以 RSU（限制性股票单位）作为薪酬，公司上市时一大批股票同时归属，员工需要为此缴税，公司通常会扣留部分股票代为以现金支付。 结果是：内部人士套现 15 亿，公司融到 5.67 亿然后直接交给税务部门，几乎没有净资本用于业务增长。 ## 账面上的会计混乱 招股文件中还有一个会计问题。Oura 实际上是盈利的——今年前九个月赚了 6100 万——但文件显示亏损 9.24 亿。原因是在 IPO 之前，Oura 从早期投资者手中回购股票，支付金额比账面价值多了将近 10 亿，被记为一笔亏损。当早期投资者在上市前一刻获得巨额回报时，你应该注意到。 二级出售本身是正常的：风险投资基金有十年生命周期，终须向自己的 LP 返还资金；员工多年以股票为薪酬，想买房。但关键在于比例。IPOX 的 Cathie Wood 告诉《财富》杂志："这对市场来说是一个危险信号。这表明这次 IPO 不是为了增长。" 如果公司最早的背书者在尽可能大量抛售，你凭什么要做那个接盘的傻瓜？ ## 业务基本面：不错的生意，问题是值不值 150 亿 截至 6 月 30 日的九个月中，Oura 收入约 12 亿，同比增长 74%；过去 12 个月为 14.3 亿。九个月净利润约 6000 万（去年同期 160 万），调整后 EBITDA 为 1.07 亿。一家科技公司以这样的增长率上市并实现盈利，实际上很罕见。 真正的亮点是会员业务：过去九个月会员收入 2.4 亿，增长 121%，毛利率 89%——这是软件公司的数字。粘性也很高：超过 94% 的戒指激活用户转化为付费会员，85% 的会员一年后仍在付费。Oura 的叙事是：戒指在获客第一天就收回成本，之后会员就坐在一个高毛利订阅里很多年。 但另一面是：Oura 约 80% 的收入仍来自卖戒指，戒指利润率估计在 46% 左右。毛利率走反了方向——两年前约 65%，现在只有 55%，净利率大约只有 5%。 ## 估值之争：软件倍数，硬件现实 在定价区间上限，Oura 希望以约 14 亿的滚动收入获得 156 亿的估值，约 11 倍市销率。软件公司能获得高倍数，是因为每多一个客户的服务成本几乎为零；硬件公司通常不行，因为每笔销售背后都拖着一个需要制造的实体产品。 85% 的一年留存率和 89% 的毛利率是 VC 梦寐以求的指标，但会员增长是关于未来的故事。今天，Oura 仍然主要是一家戒指公司，而公众投资者被要求为未来买单——卖给他们的正是内部人士。 华尔街以前听过这个故事：硬件公司、健康订阅、巨大的生活方式叙事。GoPro 2014 年以 24 美元上市，至今跌了 94%；Peloton 2019 年以每股 29 美元上市，至今跌超 82%。人们都喜欢这两款产品，它们也都乘上了一波大趋势，但一旦增长放缓，硬件的经济模型就追上来了。还有 Fitbit，售出约 1.4 亿台设备，却仍看着使用量不断衰退。消费健康的风险在于：人们为一个目标买设备，一旦目标达成或放弃，订阅通常也跟着取消。 ## 更大的威胁：巨头环伺 Oura 是智能戒指世界的王者，但智能戒指只是可穿戴设备中很小的一块。苹果已经在 Apple Watch 上追踪睡眠和心率；三星以无月费的 Galaxy Ring 销售，接入地球上最大的手机生态系统，且三星与 Oura 之间正在打专利战；谷歌刚刚发布了无屏幕的 Fitbit；Whoop 也出售订阅手带；Ultrahuman 和 RingConn 则完全跳过订阅模式。 如果苹果决定推出一款戒指，Oura 的整个业务基本上可能消失。苹果尚未宣布任何戒指，但这个可能性本身就悬在估值之上。 Oura 的反击：约四分之三的智能戒指市场份额，是大多数人唯一能叫出名字的智能戒指；已在专利上击败 Ultrahuman 和 RingConn；85% 的一年留存率证明其用户留存远强于 Fitbit。Oura 可能不会是下一个 Peloton，但公众投资者在这个被证明之前会要求折扣。 ## "市场不确定性"站得住脚吗 Oura 并非唯一取消 IPO 的公司：健康科技公司 Nuclear 于 9 月初以能源成本上升、贸易紧张和通胀担忧为由推迟 IPO，Bamboo Insurance 和 Amira 也在同一时间撤回。整个 IPO 市场在等待十年来最大的上市——Anthropic。但整体市场并没有崩盘：10 月初标普 500 指数年内上涨超过 13%，仅比历史最高点低不到 1%。一位科技研究员评论道："说市场状况是 IPO 推迟的原因，似乎有点牵强。" ## 超额认购 ≠ 一定能定价成功 有需求不等于买家同意你的价格。在 IPO 簿记中，机构通常提交限价单：他们会在 36 美元或 38 美元接受股份，但在 44 美元——认购簿就枯竭了。你可以在 40 美元有巨大需求，在 44 美元则大幅减少。彭博社报道称，一些潜在买家因对 Oura 估值的担忧而退缩。很多人想要 Oura，只是不想在 44 美元买。 ## 价格决定一切 不存在绝对的好生意或坏生意，一切都取决于价格。73% 的比例在这里至关重要：在正常 IPO 中，较低的价格意味着公司融到的钱更少，很痛但至少融到了资。在 Oura 这笔交易中，大部分股份属于内部人士，价格低主要意味着 Forerunner 和其他早期持股人拿到更少的钱，而 Oura 自己那份反正主要去交员工税。 这就是 Tom Hale 所说的"选择自己时机的奢侈"。Oura 是盈利的，不需要钱来生存。买家想要折扣，内部人士拒绝打折，谁都没有让步，于是交易撤回。 ## 给创业者和投资者的启示 如果你是创始人，IPO 既是融资也是给早期投资者的回报，如何分配这两件事，会向每一个买家传递信号。任何融资中最强的位置是——不需要钱。Oura 可以退出，因为它盈利了。这与我们 Hugging Face 那期视频讲的是同一个道理：从实力出发去融资，你才有说"不"的权利。 如果你是投资者，在看炒作之前先看分配比例：多少股份是新的，多少属于内部人士，公司自己的钱去了哪里。 Source: [Oura 撤回 22 亿美元 IPO：背后真正的真相 — kernelangus420](https://www.youtube.com/watch?v=5MAZKCm-Oe4)