谁承担内存成本？（9分钟阅读）

# 谁来承担内存成本？ 来源：https://streetsignal.substack.com/p/who-eats-memory-costs-2a1 [](https://substackcdn.com/image/fetch/$s_!21e7!,f_auto,q_auto:good,fl_progressive:steep/https%3A%2F%2Fsubstack-post-media.s3.amazonaws.com%2Fpublic%2Fimages%2F46054cb5-2ffb-495b-87fb-d322b32047c6_1456x485.png) 我们本周（8月20日）撰写了这篇文章，结果答案马上就出现了： 我们刚写了篇文章，探讨谁最终会为Vera Rubin架构内爆炸式增长的内存账单买单。今天的新闻给出了答案：客户。据报道，许多配置的AI服务器价格将在明年年初出货时上涨超过15%，包括Vera Rubin和Grace Blackwell，涨幅因内存容量而异。Nvidia不会吸收HBM4和SOCAMM的通胀成本而牺牲毛利率。更高的成本正被转嫁给整个服务器机架。这对内存供应商来说是个好消息（我们觉得？），也进一步证明Nvidia的定价权依然相当强大（我们觉得？）？ X头像 @wallstengine Wall St Engine@wallstengine $NVDA AI服务器价格将上涨15%以上 部分Nvidia客户已被告知，对于明年年初出货的许多系统，包括Vera Rubin和Grace Blackwell，AI服务器价格将上涨超过15%。彭博社称，涨幅将因芯片代际而异 7:05 PM · Aug 22, 2026·61K Views 29 Replies·28 Reposts·216 Likes (https://x.com/wallstengine/status/2091240388438978935?s=20)分享 (https://streetsignal.substack.com/p/who-eats-memory-costs-2a1?utm_source=substack&utm_medium=email&utm_content=share&action=share) 我们长久以来一直在思考Nvidia的这个问题。它是全球最大的HBM客户，然而不断上涨的内存价格——即使提前协商得很好——似乎从未在毛利率上留下痕迹。要么是Colette Kress是位魔术师，要么是Nvidia的定价能力悄然吸收了所有成本，要么是未来将出现比市场预期更大的毛利率波动。事实是，毛利率的绝对值远比百分比重要，但投资者如今的想法却浅薄如水洼——因此我们对这些假设进行了压力测试。 *成本增长在2027财年（FY27）看起来尚可管理。但Rubin和2028财年（FY28）对Nvidia的定价能力提出了更尖锐的问题。* 至今无人敢说：HBM突然成为构建Nvidia毛利率熊市案例的最简单方式？内存价格正在上涨，每一代加速器中的HBM容量持续增加，而Rubin让Nvidia进入了更昂贵的内存类别，同时公司仍承诺毛利率保持在70%中段。将这些因素综合起来，听起来像是一个显而易见的问题。 不过，在它成为下季度问题之前，算算这笔账会很有帮助。HBM已经是B200内部成本最大的组件，但它在Nvidia成品售价中所占的比例却出奇地小。这个差价解释了为何对服务器OEM厂商来说可能是致命的成本增加，到目前为止对Nvidia却仍可管理——也解释了为何真正的争论点可能是在FY28，而不是下周的财报电话会议。 Nvidia不制造HBM，但内存成本确实流经其财务报表。该公司的10-K报告 (https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1045810/000104581026000021/nvda-20260125.htm) 明确在销售成本中包含了“内存和组件成本”，在存货中包含了“采购内存产品的成本”。Nvidia采购内存，将其与GPU通过先进封装技术集成在一起，然后销售完成的加速器或系统。HBM不会单独向客户开具发票，但其成本包含在销售成本（COGS）中，并通过Nvidia的售价实现货币化。 一个有用的起点是Epoch AI的B200拆解报告 (https://epoch.ai/data-insights/b200-cost-breakdown)。Epoch估计B200的生产成本约为6,400美元，其中包括192GB的HBM3E，成本约为每GB 15美元。 [](https://substackcdn.com/image/fetch/$s_!xsd3!,f_auto,q_auto:good,fl_progressive:steep/https%3A%2F%2Fsubstack-post-media.s3.amazonaws.com%2Fpublic%2Fimages%2F40a6e5dc-bb6f-48e5-8ae4-fe82716f6bcf_914x291.png) HBM占B200物料清单（BOM）成本的45%，但仅占其假设售价的8.2%。这个差距就是整个故事的关键。Nvidia并非试图从一种通用组件上赚取服务器OEM的利润率；它收取的是完整加速器的性能和稀缺性溢价。 据报道，三星和SK海力士在2026年交付的HBM3E价格上调了近20%，这对于一个本应在后续产品上市后降价的内存代际来说，是非同寻常的。方向无可争议：内存投入成本正在上升，而Nvidia正在其每个新平台中放入更多内存。当前利润率问题的规模则不那么明显。 B200估计HBM成本上涨20%，将为物料清单（BOM）增加576美元。 [](https://substackcdn.com/image/fetch/$s_!F92C!,f_auto,q_auto:good,fl_progressive:steep/https%3A%2F%2Fsubstack-post-media.s3.amazonaws.com%2Fpublic%2Fimages%2F1e816866-4e6e-4a56-9d27-30c27d8404cf_877x350.png) 中间那行数据常常被忽略。即使Nvidia完全转嫁了每一分额外的HBM成本，毛利率百分比仍会下降，因为它在零边际利润的基础上增加了收入。毛利率的绝对值得到了保护，但百分比会降低。 为了维持原有的81.7%芯片利润率，Nvidia必须将价格提高约3,150美元，以应对仅576美元的额外HBM成本。换句话说，每增加1美元的内存成本，就需要大约5.47美元的额外收入来保持利润率百分比不变。 这就是“70%中段”目标背后的定价能力假设。 内存成本并不需要仅仅因为HBM4价格上涨就翻倍。公开估计使用了不同的堆叠配置、容量和合同假设，使得许多每GB的比较具有误导性。思考Rubin——尤其是Rubin Ultra——更好的方式是将其视为每个加速器容量更大且内存代际成本更高的组合。 如果每个GPU的总HBM成本最终翻倍，B200的框架将迅速改变： [](https://substackcdn.com/image/fetch/$s_!UeS2!,f_auto,q_auto:good,fl_progressive:steep/https%3A%2F%2Fsubstack-post-media.s3.amazonaws.com%2Fpublic%2Fimages%2Ff96cfe38-5577-46a6-a15a-05457761b3b3_886x390.png) 这并非我们对Rubin的字面预测。这是一个压力测试，展示了Nvidia的利润率在多大程度上依赖于对增加的内容进行重新标价，而不仅仅是收回其成本。以B200的经济模型来看，成本价转嫁保护了毛利率的绝对值，但芯片利润率几乎直接拉低到公司“70%中段”的水平，这还未计入利润率较低的机架、网络、电力和散热组件。 Nvidia未披露HBM在销售成本（COGS）中所占比例，因此这部分必须保持为一个敏感性分析，而非已披露的事实。FY26收入为2159亿美元，销售成本为625亿美元。如果HBM占公司总销售成本的20%到三分之一之间，未被吸收的影响如下所示： [](https://substackcdn.com/image/fetch/$s_!BVQV!,f_auto,q_auto:good,fl_progressive:steep/https%3A%2F%2Fsubstack-post-media.s3.amazonaws.com%2Fpublic%2Fimages%2Fd5c378ed-c88c-4a92-9737-17c4bd7cd571_727x195.png) 在中间假设下，如果Nvidia吸收成本，20%的增长将导致公司毛利率下降约145个基点。从近期的75%运行率开始，仅此一项就会将利润率拉低至73%中段，此时尚未计入成本削减、产品组合优化或重新定价。如果增长达到50%，在没有显著抵消措施的情况下，从算术上讲，“70%中段”将不再成立。 重申，这不是指引。Nvidia未披露HBM在销售成本中的份额，而且公司利润率远不止加速器物料清单（BOM）。这一点是为了展示敏感性从哪里开始变得重要。 市场对此并非视而不见。Stacy Rasgon在FY26第三季度财报电话会议上询问Colette Kress关于内存和其他投入成本的问题。Kress承认了“业界众所周知的投入价格”，并表示Nvidia将依靠成本改进、周期时间和产品组合来将毛利率保持在70%中段。黄仁勋补充说，Nvidia会“提前很久”进行预测、谈判和锁定供应。相关对话记录在此。(https://www.rev.com/transcripts/nvidia-q3-2026-earnings-conference-call) 资产负债表支持这一说法。Nvidia在FY26年末持有952亿美元的制造、供应和产能承诺，高于一年前的308亿美元，预计绝大部分将在FY27内支付。这并不意味着952亿美元的固定价格HBM订单，但它确实显示了Nvidia计划和采购的周期有多长。 利润率结果也得以维持。GAAP毛利率从FY26第三季度的73.4%上升至第四季度的75.0%，并在FY27第一季度达到74.9%，同时Nvidia指引FY27第二季度将达到另一个74.9%。在此期间，内存通胀并未消失；Nvidia通过定价、产品组合、采购和制造改进的某种组合抵消了它。 同样值得将HBM问题与去年的利润率下降区分开来。FY26毛利率从75.0%降至71.1%，但Nvidia将其主要归因于从Hopper HGX产品向全规模Blackwell系统的转变，以及45亿美元的H20存货和采购义务费用。即使没有HBM冲击，更多的机架、网络、电力和其他系统内容也会稀释芯片利润率。 空头的观点并非投资者忘记了HBM包含在销售成本中。而是Nvidia维持70%中段毛利率的能力，要求公司持续对其增加的内存收取远高于其增量成本的费用。迄今为止，超大规模客户只是告诉华尔街，为了更高的内存成本，相应地提高他们的资本支出即可。 只要客户购买Nvidia能出货的每一款加速器，并根据每瓦性能而非物料清单（BOM）来评判产品，这就很容易做到。当Rubin和Rubin Ultra再次增加内存容量、HBM4和HBM4E合同重新定价，并且客户从AMD加速器和内部ASIC那里获得了更可信的价格参考时，情况就会变得更有趣。 实际上，未来的症结在于：B200配备192GB的HBM3e，而Rubin将升级到288GB的HBM4——在计入HBM4溢价之前，内存容量就增加了50%。Rubin Ultra可能配备高达1TB的HBM。Rubin的最终售价（ASP）和BOM仍变化不定，难以精确预测，但方向很明确：每单位内存美元成本正在上升，并可能在总BOM中占据更大比例。换句话说，我们对B200的压力测试可能还是较简单的情况。 952亿美元的承诺余额和Nvidia较长的供应可视期，应能保护FY27的表现好于简单的现货价格分析所显示的。FY28是那些保护措施开始转向新一代内存和更高容量的时候。如果到时来自TPU和ASIC的对比声音更大，Nvidia可能仍然会转嫁增加的成本——但不一定能保持维持其利润率百分比所需的溢价。 Nvidia将于8月26日 (https://investor.nvidia.com/events-and-presentations/events-and-presentations/event-details/2026/NVIDIA-2nd-Quarter-FY27-Financial-Results/default.aspx) 公布FY27第二季度财报。我们建议少听一些关于维持“70%中段”的泛泛承诺，多关注这一承诺延伸至Rubin的程度、供应覆盖是否也意味着有意义的价格保护，以及成本改进与产品定价各自能贡献多少抵消效果。 HBM不太可能打破下周的利润率指引。更有用的问题是，一旦客户有了其他选择，Nvidia是否还能对结构性增大的内存账单进行重新标价。 ###### **免责声明：StreetSignal 是一家独立的金融市场新闻和评论出版物。我们汇总、整理、总结并评论来自公开文件、公司演示、电话会议、新闻来源、第三方研究和其他公开可得材料的信息。所表达的任何观点、解释或见解——包括某些发展对公司、行业或证券是正面还是负面——反映了我们发布时的编辑判断，仅供信息和教育目的提供。** ###### **StreetSignal 并非注册投资顾问或经纪交易商，本文不构成投资建议、买卖任何证券的推荐或招揽。虽然我们认为所呈现的信息来自被认为可靠的来源，但我们不对其准确性、完整性或及时性作任何陈述或保证。** ###### 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