@contextconor “风投界有个奇怪现象：越是业绩不佳的VC，对待创始人的手段就越恶劣——迫于生存压力，他们会想方设法从最好的初创公司身上榨取更多利益，最终陷入逆向选择的恶性循环。”

—— @garrytan

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风险投资中的逆向选择 - Credistick

来源：https://credistick.com/adverse-selection-in-venture-capital/

风投界有个奇怪现象：越是业绩不佳的VC，对待创始人的手段就越恶劣——迫于生存压力，他们会想方设法从最好的初创公司身上榨取更多利益，最终陷入逆向选择的恶性循环。Garry Tan (https://twitter.com/garrytan/status/1704385732843016572)，Y Combinator (https://www.ycombinator.com/) 总裁兼CEO

包括上述言论在内，对风险投资的批评往往过于笼统，这可能让人觉得不太公平。

如果你仔细观察，就会发现这其实是风险投资自身造成的问题。过去十年间，一种试图将资产类别同质化的身份认同逐渐形成。其特征包括：设门槛、求共识 (https://credistick.com/why-venture-capital-should-be-consensus-averse/)、排他行为、维护关系网络和保护主义，划定“圈内人 (https://twitter.com/tylertringas/status/1633485742528770049)”并限制外部进入。1 (https://credistick.com/adverse-selection-in-venture-capital/#footnote_1_350)

这种身份认同之所以成为风险投资的核心，是由于极度不安全感带来的引力效应：由于缺乏透明标准（尤其是在绩效衡量方面），大多数管理者都试图从同行那里获得隐性认可。他们采用相同态度，使用相同术语，投资相同类别，遵循相同做法。2 (https://credistick.com/adverse-selection-in-venture-capital/#footnote_2_350)

在我们行业里，恶意似乎是对不安全感的一种补偿。这很不好。Eric Bahn (https://twitter.com/ericbahn/status/1704459213580214486)，Hustle Fund (https://www.hustlefund.vc/) 联合创始人兼GP

不幸的是，这个群体显然是一股负面力量，不仅扼住了该资产类别公众形象的咽喉，还对整体回报产生了不良影响。

逆向选择

如果你关注金融和经济，应该对逆向选择问题并不陌生。如果不熟悉，这里简要总结一下诺贝尔经济学奖得主乔治·阿克罗夫在其著名论文《柠檬市场》中的解释：

二手车市场的买家通常不是机械师，因此难以判断潜在购买对象是车况良好，还是仅仅换了新漆的锈铁桶。

买卖双方之间的这种信息不对称，导致买家不愿出高价——最终，所有卖好车的人都被迫退出市场。

将这一逻辑应用到风险投资领域：有一类管理者通过混迹于群体之中来应对自己的业绩焦虑——追求共识而非卓越。他们会对那些设定雄心勃勃目标 (https://twitter.com/jasonlk/status/1702739480615030872) 的管理者嗤之以鼻，尽管这恰恰是该行业的游戏规则 (https://visible.vc/blog/understanding-the-power-law-curve-of-vc/)。

这些管理者就是类比中的买家，他们出于对自己能力的不确定性而进行对冲押注，以平均值为基准，最终拉低了整个资产类别的水平。

反馈循环

我已多次撰文阐述为何衡量VC业绩的标准 (https://credistick.com/lps-should-encourage-vc-evolution/) 很重要，以及如何来解决这个问题 (https://credistick.com/why-dont-vcs-set-marks-with-409a-valautions/)。但这为什么重要？所谓管理者的不安全感又是指什么？

对此，最好的类比莫过于“猴子问题 (https://blog.x.company/tackle-the-monkey-first-90fd6223e04d)”，据信此说法源自X实验室的登月队长Astro Teller：3 (https://credistick.com/adverse-selection-in-venture-capital/#footnote_3_350)

假设你告诉100个人，他们的目标是100天后让一只猴子站在台座上背诵莎士比亚。他们知道你会中途检查进度，并且非常在意展示自己的进展。

所有人首先会花时间做的事情就是寻找或制作最令人印象深刻的台座，因为这是最容易达成且最能展示进度的成果——尽管与教会猴子相比微不足道。

在风险投资领域，台座的等价物就是“Logo收集 (https://twitter.com/etarczynski/status/1643338080752136192)”，即管理者会寻求投资热门项目，或与“一级”机构共同投资，以便在给LP的报告中展示这些Logo。这是一种肤浅的“进展”标志，与创造回报的实际目标没有直接关系。他们并不真正了解自己在那些方面的表现如何，也无法与同行进行有效比较。4 (https://credistick.com/adverse-selection-in-venture-capital/#footnote_4_350)

事实证明，当你真正从零开始建立一家风投机构（业绩记录有限、非藤校出身、此前未在风投行业工作过等），Logo以及与大品牌共同投资的重要性远远超过其他一切。Eric Tarczynski (https://twitter.com/etarczynski/status/1643338088536743936)，Contrary (https://contrary.com/) 创始人兼管理合伙人

猴子和柠檬

将两者结合起来看：猴子问题造成信息不对称（无法理解基金表现），进而导致柠檬问题（转向通过关系和是否符合刻板印象来衡量管理者表现）。

结果就是，围绕VC“圈内人”网络以及适应其行为模式和身份认同的引力越来越大。正是这个群体成为了众多（通常也是应得的）批评和恶搞的对象。

不认同这个群体的管理者自然不在批评之列。他们对自己的能力有足够的信心，不需要借助那些表面的能力信号。通过他们对风险投资恰恰不是去套用某种模式的含蓄理解，他们很可能跑赢那些随大流的人。不幸的是，他们在募集后续基金时 (https://www.hustlefund.vc/post/advice-for-raising-fund-2) 往往面临艰难的挑战。

这对风险投资的业绩、所支持的创业公司质量，以及将获得资助的创始人和想法的多样性，都产生了令人深感担忧的影响。

VC可能会潜意识地寻找与自己相似的创始人，而无法有效评估那些拥有卓越但不同特质的创始人。Nnamdi Okike 和 Aaron Holiday (https://645ventures.medium.com/venture-capital-blind-spots-23381dc9488d)，645 Ventures (https://645ventures.com/)

解决这个问题的方法，归根结底要回到其根源：专注于猴子。

从创始人到LP的每一位利益相关者，都必须清楚地认识到自己的责任是创造回报。需要真正转向创造和衡量回报，而不是将价值赋予关系和炒作。

具体而言，为了采用一种提供实际反馈窗口（季度或年度，而非十年）的信息化方法，需要通过标准化方法和透明报告，使TVPI成为一个有意义的指标 (https://twitter.com/credistick/status/1696784360957940134)。

这不可能在缺乏广泛行业共识的情况下实现，而只要“圈内人”VC继续主导叙事、掌控成功的定义以保全自身，这种共识也不太可能出现。

对于那些仍然相信风险投资家是聪明资金最后堡垒的人来说，是时候放手了。虽然存在少数例外，但大多数风险投资家不过是打了鸡血的交易员，乘着动量列车前行，一旦转向便被碾压。Aswath Damodaran教授 (https://aswathdamodaran.blogspot.com/2023/09/putting-instacart-before-grocery-horse.html)，华尔街“估值院长”

（顶部图片：老彼得·勃鲁盖尔的《盲人引路》）

1. 更不用提Patagonia背心、米科诺斯岛度假，或者他们能在一次对话中塞进多少次“grok”或“rubric”。[↩ (https://credistick.com/adverse-selection-in-venture-capital/#identifier_1_350)]
2. 曾几何时，这以“VC Twitter”为典型特征，不过那个古怪的生态系统已经变得更加自知，甚至部分地成为了自我嘲讽 (https://twitter.com/mattturck)。[↩ (https://credistick.com/adverse-selection-in-venture-capital/#identifier_2_350)]
3. 指的是登月工厂，而非社交媒体平台。[↩ (https://credistick.com/adverse-selection-in-venture-capital/#identifier_3_350)]
4. 我们还在最近一期Equidam播客 (https://podcasts.apple.com/us/podcast/artificial-intelligence-and-the-y-combinator-premium/id1674538647?i=1000627487903) 中讨论过这一点。[↩ (https://credistick.com/adverse-selection-in-venture-capital/#identifier_4_350)]