AI的阴影笼罩软件公司——以及那些涌入其中的投资者

# AI 的重大风险：压垮背负私募股权债务的软件公司 来源：https://www.bloomberg.com/graphics/2026-ai-private-equity-software/ 一只机器手悬停在订阅续费框的取消按钮上方的插图。快速发展的 AI 工具，投资者担心，可能取代许多现有科技产品。插图：Rob Vargas 为《彭博市场》绘制 ## AI 笼罩软件公司——以及涌入其中的投资者 ## 收购基金和贷款机构曾被稳定收入与低成本吸引。如今整个商业模式面临风险 作者：Paula Seligson (https://www.bloomberg.com/authors/AUQCSclPOpM/paula-seligson)、Michelle Cheng (https://www.bloomberg.com/authors/AYFYT5_NWeo/michelle-cheng) 2026年8月12日 **在华尔街**，有一个被称为“SaaSpocalypse”（SaaS 末日）的灾难情景，大致是这样的。 金融业——尤其是日益壮大的杠杆收购巨头们——对软件公司下了一场跨代际的豪赌。软件即服务（SaaS）带来的稳定订阅收入，为低利率时代下的激进投资提供了掩护。在交易狂热的年份里，软件成为私募股权收购最热门的标之一，同时一批新的贷款机构也应运而生，为这些收购提供便捷信贷。只要商业模式保持不变，一切都会安然无恙。 随着人工智能的崛起，这一模式及其之上构建的金融大厦正受到威胁，其后果可能超出软件公司本身。投资者担心，快速发展的 AI 工具可能取代许多现有科技产品。这一风险影响所有类型的软件公司，但由私募股权收购基金持有的公司正面临巨额债务和市场逆风。 收购从来都有风险——如今的不同之处在于，人们担心一大片押注可能同时出问题。“在这种环境下，很难驳斥笼罩软件板块的悲观情绪，因为我们不知道技术进步的节奏会怎样，”高盛研究部首席信贷策略师 Amanda Lynam 表示。 ## 华尔街的联姻 软件公司对收购基金特别有吸引力，因为它们的成本相对较低——利润率却很高——同时稳定的订阅收入使它们即使在大量借贷的情况下也能支付利息。这笔债务是私募股权商业模式的关键部分。 在杠杆收购中，私募股权基金支付部分收购价款，其余部分通过借款筹集，尽管债务会记在目标公司的资产负债表上。如果公司价值上升，这种结构可以放大收购基金的回报。但也可能让被收购公司变得更加脆弱，因为它必须偿还所有借款及利息。 #### 私募股权基金如何用30亿美元收购一家60亿美元的软件公司 杠杆收购运作方式的简化示意图 传统上，对于大型收购，交易撮合者会利用垃圾债券和杠杆贷款市场，由银行安排交易，然后将债务出售给投资者。但近年来，一个更加不透明的私人信贷市场成为重要的资金来源。资金直接来自募集现金用于放贷的投资基金。这种安排为私募股权公司带来了一个新的贷款机构群体，彼此竞争业务。 软件领域的私募股权和信贷投资，如今正拖累一些引领潮流的顶级资产管理公司，并最终进入保险公司和养老金的投资组合——这些机构是私人信贷基金的主要投资者。散户投资者也开始抢购由财富顾问推销的新贷款基金。 垃圾债券和杠杆贷款可以交易，因此市场对其价值有外部衡量标准。但私募股权公司往往迟迟不将股权投资价值减记，即使减记，通常也只向投资者披露。私人信贷贷款通常不进行交易，虽然一些基金会披露债务价值的估值标记，但外界普遍认为这些标记反映滞后，可能过于乐观 (https://www.bloomberg.com/news/articles/2025-11-10/blackrock-eyes-100-loss-on-private-loan-amid-debate-over-marks)。 这导致一种类似暗物质的东西飘浮在金融体系中，让投资者不确定整体风险的规模和位置。在2008年金融危机中以善于发现风险而闻名的对冲基金经理 Lee Robinson，正因保险公司私人信贷持仓可能遭受的打击而做空 (https://www.bloomberg.com/news/articles/2026-06-24/investor-who-scored-900-win-in-2008-crisis-has-new-big-short-bet) 它们。甚至连银行也因向信贷基金本身放贷而面临一定敞口 (https://www.bloomberg.com/news/articles/2026-04-16/private-credit-funds-face-more-pressure-as-banks-swap-collateral)。 AI 不会伤害所有软件公司。客户可能无法放弃他们使用了多年的技术。许多软件公司可以通过将 AI 整合到产品中而胜出。例如，科技导向的投资公司 Thoma Bravo 与 Alphabet Inc. 旗下的 Google Cloud 达成了多年战略合作 (https://www.bloomberg.com/news/articles/2026-04-15/thoma-bravo-signs-multiyear-deal-with-google-for-ai-adoption)，帮助其投资组合公司加速采用 AI。即使一些企业最终被淘汰，私募股权基金也只需要几个大赢家来弥补一个失败项目。而且大多数借款人仍在增长收入并按时偿还债务。 但 AI 转型才刚刚开始，投资者不知道如何预测赢家和输家。同时，由于利率已经上升，现在也是一个杠杆经营的危险时刻。收购基金通常使用成本随利率浮动（即浮动利率）的贷款。与此同时，对软件公司将被 AI 颠覆的担忧，导致贷款机构在债务到期续借时要求更高的收益率。 许多软件行业贷款是基于这些公司能够扩大订阅用户群的假设发放的。即使软件公司不倒闭，收入下降（甚至增长放缓）也可能足以使债务承压。 #### 债务如何变成问题 = 1000万美元年收入 以下是一个简化示例，说明在技术转型期间债务如何成为问题。想象一家企业——**公司一**——以一款按用户订阅销售的软件工具而闻名。年收入20亿美元，该企业实现盈利，因为收入大于成本。**公司二**拥有相同的基本商业模式。 几年前，一家私募股权基金收购了**公司二**，并在其身上放了大量债务，使公司需要承担新的年度利息支付。 由于 AI 带来的竞争，两家公司的订阅收入均出现下滑。只要**公司一**的成本不变，它仍然有充裕的利润。但在**公司二**，债务负担将公司拖入亏损。 更糟的是，**公司二**的债务是浮动利率，因此公司支付的利率上升，使得用现有收入覆盖成本和偿付义务更加困难。 “如果把资本结构和 AI 颠覆风险剥离来看，这些公司中的大多数经营状况其实看起来很健康，”惠誉评级负责北美科技信贷的高级总监 Alen Lin 表示。“是高财务杠杆和高利息支出拖累了整体财务指标。”惠誉发现，在其评级的软件公司中，有一半面临较低的 AI 颠覆风险，而9%面临高风险。与此同时，焦虑的债务投资者因 AI 威胁而抛售持仓，这在杠杆贷款的价值中已经可见。 AI 风险也困扰着 Salesforce Inc. 和 Workday Inc. 等上市软件公司，它们的股价在 SaaSpocalypse 抛售中受到打击。尽管这些上市公司通常规模大于私募股权持有的同类公司，但相对于自身规模，它们背负的债务水平没那么高，因此在应对任何 AI 颠覆时有更大的回旋余地。 如果事情开始出错，可能会引发美国各地办公园区和摩天大楼中的连锁裁员潮，因为软件公司要削减成本。如果无法承受的债务负担导致破产或重组，损失也将波及所有暴露其中的投资者和贷款机构。私募股权公司可能损失全部投资，而投入贷款的大型机构和散户投资者将发现其投资受损。这可能导致贷款机构收紧信贷，对整体经济产生更广泛的寒蝉效应。 “在未来18个月到两年内，这里肯定要发生一次‘回归现实’的过程，”研究服务机构 CreditSights 的内容策略主管 Ruth Yang 在谈到软件板块时说。“如果你是一家公司，其表现达不到五六年前被收购时的标准——而正被密切关注的公司越来越多——那么你想找到一条不以每小时60英里的速度撞墙的其他出路，就更难了。” ## 科技债务是如何变得如此庞大的 收购热潮是由2008年金融危机后、以及随后新冠疫情时期的低利率推动的，这让金融魔术师们更容易为收购融资。与此同时，后金融危机时代的监管将高风险贷款推向银行体系之外，并推动了私人信贷在大型交易中的增长。Blackstone Inc. 和 Apollo Global Management Inc. 等此前以收购闻名的顶级资产管理公司扩大了放贷业务。根据研究公司 Preqin Ltd. 的数据，机构私人信贷基金的资产已增长至全球约1.8万亿美元。散户投资者也开始追逐回报，将资金涌入被称为商业发展公司（BDC）的私人信贷基金。尤其受欢迎的一种基金是旨在永续运作——并始终寻求新资本和新交易的基金。 私人信贷贷款机构积极为软件企业提供融资。虽然许多交易与杠杆贷款和垃圾债券市场中的交易类似，但一些收购方开始要求承担更多风险：基于合同订阅收入（而非盈利）的贷款。衡量这一指标的是一个被称为年度经常性收入（annual recurring revenue）的指标。 大量使用这类贷款的投资者之一是 Thoma Bravo，该公司在2020年为一只专注大型软件和科技投资的基金募资 (https://www.thomabravo.com/press-releases/thoma-bravo-completes-22.8-billion-fundraise) 180亿美元。2021年，该基金收购了 Medallia Inc.，将当时专注于在线客户调查的上市软件公司私有化。尽管该公司当时现金流亏损，但其收入保持了两位数的增长。 彭博新闻社报道 (https://www.bloomberg.com/news/articles/2021-08-09/blackstone-led-group-provides-1-8-billion-loan-for-medallia-lbo)，Thoma Bravo 支付了这笔64亿美元交易中风险较高的股权部分，但转向由 Blackstone 牵头的一组私人信贷贷款机构，以18亿美元基于年度经常性收入的贷款为其余部分提供资金。贷款机构信心十足，甚至允许 Medallia 推迟部分利息支付并增加整体债务，这种协议被称为实物支付（payment in kind）。私人信贷投资者获得了更高的利率——以及如果出现问题时的更好合同保护。 最终，Medallia 难以产生足够现金，其债务变得无法维持 (https://www.bloomberg.com/news/articles/2026-04-02/blackstone-squeezes-thoma-bravo-and-its-ailing-software-company-medallia)。Thoma Bravo 今年早些时候将公司控制权交给 (https://www.bloomberg.com/news/articles/2026-06-18/orlando-bravo-built-a-software-investing-empire-now-ai-is-changing-the-rules) 贷款机构——其自身及共同投资者遭受超过50亿美元的损失，成为金融危机以来最大私募股权亏损之一。等到贷款机构接管时，贷款余额已膨胀至约28亿美元，因为 Medallia 一直在推迟部分利息支付，并为追加收购借入更多资金。BDC 基金——提供了观察私人信贷贷款价值的公开窗口——已将这笔债务的价值标记低至1美元面值仅54美分。 这家私募股权公司的联合创始人 Orlando Bravo 对 CNBC 表示 (https://www.cnbc.com/2026/03/17/orlando-bravo-pushes-back-on-private-markets-criticism-everybodys-extremely-comfortable)，他的公司在 Medallia 项目上“犯了错误”，外推了该公司极高的增长率，并为此支付了“过高”的代价。他对彭博表示 (https://www.bloomberg.com/news/articles/2026-04-30/thoma-bravo-refuses-to-inject-fresh-cash-into-ailing-medallia)，收购 Medallia 的基金中的其他赢家将有助于“掩盖一些损失和我们犯下的一些错误。” ## 迫在眉睫的风险 Medallia 的困境早于近期 AI 恐慌浪潮，但它们指向了开始在贷款行业蔓延的更广泛担忧，焦点是软件公司背负的超高债务水平。许多公司现在必须支付的利率，高于2020年代初达成收购交易时的预期。较近期的交易使用的债务相对于盈利（即杠杆）较低，但仍然建立在乐观的收入增长假设之上。而现在市场正发出信号，美联储可能再次加息。 主要由于利率上升和估值下降，私募股权行业一直在努力退出投资——即把投资出售给其他投资者或通过公开股票发行退出 (https://www.bloomberg.com/news/articles/2026-06-22/private-equity-zombies-expected-to-multiply-as-deal-lull-drags)。这可能形成恶性循环。承压的私募股权基金可能更不愿意或更没有能力注入更多股权以降低其投资组合公司的债务负担。而当这些企业需要为债务再融资时，它们很可能不得不支付更高的利率，因为贷款机构会要求为如今风险更高的企业放贷提供更多补偿。 这些问题在 AI 热潮之前就已存在。软件杠杆贷款的大规模抛售始于今年早些时候，当时 Anthropic PBC 和 OpenAI 发布了新模型，使个人用户能够构建程序，至少理论上可以取代许多现有软件公司提供的服务。私人信贷行业也遇到了自己的减速带，一些知名基金面临投资者的赎回请求 (https://www.bloomberg.com/news/features/2026-03-08/blackrock-blackstone-confront-withdrawals-as-private-credit-redemptions-surge)。 关键时刻预计将在软件公司需要为收购所用债务再融资时到来。根据 Barclays Plc 的研究策略师数据，在杠杆贷款、垃圾债券和 BDC 持有的贷款中——大致可代表私人贷款机构发放的贷款——从现在到2029年底，有超过1500亿美元的软件公司债务到期。（与抵押贷款不同，这些贷款的本金在到期时需要偿还。）经验法则是在到期前至少一年进行再融资，最好更早，因此企业已经快要面临这一时间表。 抛售已对 Perforce Software Inc. 造成沉重打击。